У подкасті 20VC інвестори Джейсон Лемкін (SaaStr, один із найвідоміших SaaS‑інвесторів останнього десятиліття) та Рорі О’Дрісколл (Scale Venture Partners, ранній інвестор у Bill.com, Box, DocuSign) обговорюють, як штучний інтелект і зміна настроїв публічних ринків перелаштовують оцінку програмних компаній. Від ServiceNow і Workday до Canva, Rippling і драматичної історії Medallia — формується нова епоха, де «магічні» мультиплікатори SaaS більше не працюють, а інвестори дедалі жорсткіше дивляться на реальні грошові потоки, AI‑агентів і ризики боргу.
Як AI‑агенти змінюють те, за що платять публічні ринки
Одне з найпомітніших зрушень — те, як аналітики публічних ринків починають розкладати виручку великих enterprise‑постачальників на «старий» і «новий» світи. Рорі О’Дрісколл звертає увагу, що в кейсі ServiceNow аналітики вже не задовольняються загальним зростанням підписки чи загальною «AI‑риторикою». Вони намагаються зрозуміти, яка частина доходу справді генерується AI‑агентами.
Йдеться не про будь‑які функції з «AI» у назві, а про реальні сценарії, де агенти виконують роботу замість людей: автоматизують обробку заявок, ініціюють робочі процеси, ухвалюють рішення в межах заданих політик. Саме цей сегмент виручки аналітики починають трактувати як ключовий сигнал майбутньої цінності enterprise‑софту.
Фактично формується новий KPI: не просто ARR чи NRR, а «AI agent‑driven revenue» — частка доходу, де джерелом створення цінності є не користувач, який клацає по інтерфейсу, а агент, що самостійно працює поверх платформи. Для таких компаній ринок готовий платити премію, бо:
- Агент‑центричні сценарії зазвичай глибше вбудовуються в бізнес‑процеси клієнта, а отже, створюють сильніший lock‑in.
- Вони відкривають нові площини монетизації — від usage‑білінгу до «розумних» модулів, які можна продавати як окремі продукти.
- Вони дають сигнал, що компанія не просто «додала AI‑фічу», а реально переформатувала продукт під нову парадигму.
Це пояснює, чому одні публічні SaaS‑компанії зберігають або навіть нарощують мультиплікатори, а інші, попри схожі темпи зростання, торгуються значно скромніше. Ринок намагається відрізнити тих, хто зможе перезапустити зростання завдяки агентам, від тих, чий продукт у світі AI‑автоматизації виглядає як «танучий айсберг».
Смерть «SaaS‑пилу феї»: чому премія за історію зникла у 2025‑му
О’Дрісколл формулює неприємну для багатьох засновників і фондів тезу: епоха «SaaS pixie dust» — умовної «феї пилу», яка автоматично піднімала оцінки всього, що називалося хмарним софтом, — фактично завершилася у 2025 році.
У попередні цикли ринок часто платив за «наратив», а не за грошові потоки. Достатньо було показати швидке зростання виручки, високу брутто‑маржу й додати до презентації кілька слайдів про «величезний TAM», щоб отримати 15–20х до виручки, а іноді й більше. Ця «магія SaaS» створювала враження, що для хороших компаній премія завжди гарантована.
О’Дрісколл нагадує менш очевидний бік цієї історії: значна частина прибутковості венчурного капіталу історично припадає на дуже рідкісні роки, коли активи торгуються з наративною премією, а не за справедливою вартістю. Іншими словами, фонди заробляють левову частку прибутку не тому, що кожен рік ринок ефективний, а тому, що час від часу виникають «бульбашкові» періоди, коли інвестори масово «купують мрію».
2025‑й, на його думку, став роком, коли цей ефект для SaaS практично вичерпався. Інвестори більше не готові платити за сам факт того, що компанія:
- працює за моделлю підписки;
- має хмарну архітектуру;
- декларує «AI‑стратегію» без чіткої монетизації.
Натомість формується новий базовий сценарій: хороші SaaS‑компанії, які не є AI‑first і не демонструють переконливого AI‑агентного зростання, торгуються за «справедливою вартістю». Це означає оцінку, яка логічно випливає з прогнозу зростання, маржинальності та грошових потоків, а не з модної риторики.
Для венчурних фондів це болісна зміна. Якщо «чарівні» роки з наративними преміями трапляються рідше, то:
- стає складніше повертати фонди за рахунок «мультиплікаторних» IPO;
- зростає значення реальної операційної якості портфельних компаній;
- зменшується простір для «фліпів» у private equity чи стратегам за завищеними цінами.
Інакше кажучи, інвесторам доводиться заробляти не на тому, що ринок переоцінює історії, а на тому, що бізнеси справді генерують гроші.
Canva, Rippling та інші: як виглядатимуть «реальні» IPO та оцінки
На цьому тлі особливо цікаво, як ринок може зустріти наступну хвилю великих технологічних IPO. О’Дрісколл очікує, що Canva — один із найяскравіших приватних «єдинорогів» — матиме і масштаб, і прибутковість, достатні для успішного виходу на біржу. Проте оцінювати її, на його думку, будуть як «реальну компанію», без надбавки за AI‑«пил феї».
Це означає, що навіть за сильних фінансових показників Canva навряд чи отримає ті мультиплікатори, які ще кілька років тому здавалися нормою для швидкозростаючих SaaS‑компаній. Інвестори дивитимуться на:
- стабільність і якість грошових потоків;
- стійкість до конкуренції з боку AI‑інструментів генерації контенту;
- здатність інтегрувати AI‑агентів так, щоб вони не канібалізували, а підсилювали монетизацію.
Подібна логіка поширюється й на інші швидкозростаючі компанії. Джейсон Лемкін наводить приклад Rippling — HR‑ і payroll‑платформи, яка, за його словами, зростає приблизно на 70% при виручці близько $1 млрд. У попередню епоху такий профіль зростання майже автоматично означав би двозначний мультиплікатор до виручки.
Сьогодні очікування інші. Лемкін припускає, що Rippling, виходячи на публічний ринок, швидше за все торгуватиметься за «зрозумілими» скоригованими P/E‑мультиплікаторами, а не за роздутими SaaS‑мультиплами до revenue. Інвестори будуть готові платити за:
- реальну або близьку до реальної прибутковість;
- прозору траєкторію до стійких маржин;
- довгострокову здатність утримувати клієнтів у світі, де AI‑агенти можуть перерозподіляти робочі процеси між різними інструментами.
Це не означає, що великі технологічні IPO зникають. Радше змінюється їхня природа: замість «історій про зростання за будь‑яку ціну» ринок хоче бачити «зрілі компанії з AI‑стратегією, яка вже працює в P&L».
Довгі контракти Workday та ілюзія захищеності в епоху агентів
Ще один важливий елемент нової реальності — переоцінка цінності довгострокових enterprise‑контрактів. У традиційній SaaS‑логіці багаторічні угоди з великими клієнтами вважалися майже абсолютним добром: вони зменшували видимий churn, забезпечували прогнозованість виручки й слугували аргументом для вищих мультиплікаторів.
Лемкін наводить показовий приклад Workday. За його словами, компанія зазвичай укладає з клієнтами трирічні початкові контракти з подальшими п’ятирічними пролонгаціями. У підсумку типовий клієнт фактично підписується на вісім років. Це створює враження надзвичайної стійкості бізнесу.
Однак у світі AI‑агентів така структура дедалі більше виглядає як «відкладений churn». Якщо припустити, що публічні ринки оцінюють акції як суму дисконтованих майбутніх грошових потоків, то:
- сам факт того, що клієнт «заблокований» на вісім років, не гарантує, що він залишиться після закінчення терміну;
- протягом цих восьми років у нього є час знайти кращі агентні рішення, які можуть радикально змінити спосіб ведення HR‑ чи фінансових процесів;
- прихований ризик відтоку клієнтів просто зміщується в майбутнє, але не зникає.
Лемкін прямо називає таке «маскуванням churn» і місцем, де «ховаються» посередні менеджери. У короткостроковій перспективі довгі контракти роблять показники виглядно кращими, ніж вони є по суті. Але якщо продукт не встигає за AI‑трансформацією, момент істини все одно настане — просто пізніше й, можливо, болючіше.
Для інвесторів це означає, що:
- мультиплікатори мають відображати не лише довжину контрактів, а й реальну конкурентоспроможність продукту в агентному світі;
- компанії з довгими циклами оновлення особливо вразливі, якщо не встигають вбудувати AI‑агентів у ядро свого рішення;
- «видима стабільність» може виявитися пасткою, якщо ринок недооцінює масштаб майбутнього перерозподілу робочих процесів.
Medallia і тріщина в моделі private equity: коли борг більше не рятує
Якщо публічні ринки переходять до режиму «справедливої вартості», то в приватному сегменті особливо гостро проявляються наслідки попередньої епохи надмірних оцінок. Найяскравіший приклад — Medallia.
Thoma Bravo, один із найактивніших гравців на ринку технологічного private equity, у підсумку передав компанію кредиторам, фактично «віддавши ключі» й списавши близько $5,1 млрд акціонерної вартості. Це не історія про класичне «over‑leverage», коли бізнес задушили надмірним борговим навантаженням. Як підкреслюється в розмові, Thoma Bravo не «перезавантажили» Medallia боргом — вони просто заплатили за неї занадто дорого.
Модель виглядала логічною в епоху «SaaS‑пилу феї»: купити компанію з виручкою близько $1 млрд, нехай і з низьким зростанням, за високу ціну, профінансувати угоду боргом, оптимізувати витрати, додати трохи зростання — і вийти або через IPO, або через продаж стратегу за ще вищою оцінкою.
Проблема в тому, що:
- Medallia залишалася «pre‑AI‑історією», яка мала трансформуватися в AI‑компанію, але не встигла або не змогла зробити це достатньо переконливо;
- зростання було низьким, а отже, важко було обґрунтувати як високу оцінку, так і обслуговування понад $2 млрд боргу;
- ринок більше не був готовий платити премію за «SaaS‑лейбл» без чіткої AI‑агентної траєкторії.
У результаті виявилося неможливим обслуговувати борг на компанії з мільярдною виручкою, низьким зростанням і невизначеною AI‑перспективою. Thoma Bravo фактично визнали, що equity знецінилося до нуля, і передали актив кредиторам.
Цей кейс став сигналом ширшої проблеми: традиційні маршрути exit’ів для private equity — рефінансування, продаж стратегам, повторні IPO — більше не працюють так, як раніше, якщо в основі угоди лежить завищена вартість і слабка AI‑історія. О’Дрісколл і Лемкін говорять про «колапс» або принаймні серйозний стрес у класичних PE‑стратегіях виходу.
Для венчурних фондів це має подвійний ефект:
- Зменшується ймовірність «рятівного» викупу портфельних компаній private equity за високими мультиплікаторами.
- Зростає значення органічної здатності бізнесу стати привабливим публічним емітентом або стратегічною ціллю саме завдяки реальній AI‑трансформації, а не фінансовій інженерії.
Medallia стає попередженням: у новій реальності борг не може замінити продуктову інновацію, а висока ціна входу без AI‑переосмислення бізнесу перетворюється на пряму дорогу до списання equity.
Висновок: ера «реальних компаній» і жорсткого AI‑тесту
Сукупність цих сигналів — фокус аналітиків на AI‑агентній виручці ServiceNow, очікування «реального» ціноутворення для Canva й Rippling, переоцінка довгих контрактів Workday, крах Medallia в руках Thoma Bravo — вказує на структурну зміну ринку.
Новий порядок денний виглядає так:
- Публічні ринки дедалі чіткіше відокремлюють компанії, які змогли вбудувати AI‑агентів у ядро продукту й монетизації, від тих, хто лише додає AI‑лейбл до презентацій.
- «SaaS‑пил феї» як автоматична премія за модель підписки й хмарну архітектуру зникла; залишилися зростання, маржа й грошові потоки.
- Великі приватні компанії, навіть із вражаючими темпами зростання, мають готуватися до IPO в режимі «реальної компанії», а не «історії про мрію».
- Довгі контракти більше не сприймаються як абсолютний захист, якщо продукт не проходить AI‑тест: чи оберуть його агенти як базову платформу для роботи.
- Private equity більше не може розраховувати на те, що борг і фінансова інженерія компенсують переплату за бізнеси без переконливої AI‑трансформації.
Для засновників і інвесторів це означає повернення до фундаментів — але вже в новому контексті. Потрібно не просто будувати «гарні SaaS‑компанії», а створювати платформи, які в світі AI‑агентів залишаються потрібними, корисними й монетизованими. Усе інше ринок дедалі частіше оцінюватиме за «справедливою вартістю» — без магії, без «пилу феї» й без гарантій рятівних exit’ів.