Останніми днями засновники стартапів та підприємці, які самі стали інвесторами, масово ділилися в X історіями про некоректну поведінку венчурних фондів. Скарги варіювалися від випадків, коли інвестори засинали під час пітчів, до порад звільнити співзасновника.
Брендан Фуді, співзасновник платформи AI‑талантів Mercor, яка востаннє оцінювалася у $10 млрд, пішов далі й публічно звинуватив Sequoia – один із найпрестижніших венчурних фондів світу.
«“Схема Sequoia” гірша за окрему страшну історію, – написав Фуді в X. – За останні 6 місяців я бачив із півдесятка раундів, де Sequoia інвестує у 2 транші. Усі роблять вигляд, що був тільки вищий мультиплікатор. Засновники неправдиво подають це своїм співробітникам, а потім показують ті ж цифри ангелам».
TechCrunch раніше писав про практику, коли венчурні фонди вкладаються в одному раунді за різними оцінками. За такою схемою провідний інвестор розміщує істотну частину капіталу за нижчою, привілейованою оцінкою, а набагато меншу суму – за суттєво вищою. Оголошена «заголовкова» оцінка створює враження домінуючого переможця ринку, приховуючи, що середня фактична вхідна ціна лід‑інвестора була значно нижчою.
Різниця може бути разючою. Наприклад, коли стартап Serval, що розробляє IT‑хелпдеск на основі ШІ, оголосив про раунд Series B на $75 млн за оцінки $1 млрд на чолі з Sequoia, це була не вся картина, писав The Wall Street Journal. За кілька днів до цього компанію оцінювали менш ніж у $400 млн у рамках розширення Series A, в якому брала участь Sequoia, – менше ніж половина публічної цифри. Саме на цей розрив між сприйняттям і реальністю й вказує Фуді.
Serval — не єдиний приклад. У стартапі Aaru, що використовує ШІ для моделювання поведінки користувачів у маркетингових дослідженнях, лід‑інвестор Redpoint підтримав компанію за оцінки $450 млн, хоча публічно оголошений «headline»-прайс становив $1 млрд.
Партнер Sequoia Шон Магуайр відкрито заперечив трактування Фуді. «Чесно кажучи, я бачив частину такої поведінки, але вважаю несправедливим називати це “шахрайством Sequoia”, – відповів Магуайр у X. – За мої сім років у Sequoia таке траплялося приблизно п’ять разів. Інші інвестори готові платити високу ціну за гарячі компанії – зазвичай AI – за мультиплікаторами, які ми вважаємо завищеними. Тож ми намагаємося відокремити партнерські відносини з компанією від власне капіталу, і це призводить до двох траншів із різними оцінками з невеликим проміжком у часі.
«Я не знаю тут нічого тіньового, – продовжив Магуайр, – але якщо ви щось таке бачили, я хотів би дізнатися. Венчур – це повторювана гра, тож нам просто невигідно намагатися когось вводити в оману. Якщо хтось так і робив, я хочу про це знати. І загалом, вітаю з успіхом Mercor — для нас це виявилося змарнованою можливістю».
Відповідь Магуайра подає цю практику як ринкову даність, а не свідому маніпуляцію: мовляв, Sequoia просто не готова платити стільки, скільки конкуренти за «найгарячіші» угоди, тому структурує свою участь інакше. Чи витримує таке пояснення критику, залежить від питання, яке Магуайр оминає: що саме засновники розповідають тим, хто не знає про нижчий транш.
Хоча, за словами Фуді, Sequoia користується цим механізмом, він визнає, що фонд не єдиний, хто так робить. І хоча подвійні структури оцінки явно завищують сприйману цінність стартапу і спрощують залучення топ‑талантів, називати це «шахрайством» може бути перебільшенням.
Причина в тому, що, принаймні теоретично, опціони співробітників мають оцінюватися, виходячи з усередненої вартості всіх траншів, а не з публічної «headline»-оцінки, пояснює Джейсон Ву, партнер з оцінки та фінансового моделювання в Armanino. Його компанія робить незалежні оцінки за стандартом 409A, які стартапи використовують для встановлення ціни опціонів. 409A має відображати справедливу ринкову вартість компанії, даючи співробітникам страйк‑ціну, захищену від цифр, що з’являються в пресрелізах.
Але є нюанс: оцінки за 409A загальновідомо схильні до заниження. Нижчий страйк означає менші податкові зобов’язання для компанії, тож існує структурний стимул тримати цю цифру якомога нижче. Оцінка, яка нібито має захищати співробітників від роздутого «headline»-прайсу, водночас за задумом не надто прагне до верхньої межі діапазону.
Ситуація з ангельськими інвесторами складніша. На відміну від співробітників, ангели не отримують опціони, а самі виписують чеки. Між ними та цифрою, яку вирішить озвучити засновник, немає незалежного оцінювача.
Подвійні оцінки – лише один зі способів, якими венчурні фонди й засновники підкручують сприйняття успіху на надконкурентному ринку. Ще одна, поширеніша практика – маніпуляції з показником щорічного повторюваного доходу (ARR) або його відверте завищення.
Венчурний інвестор Ніко Бонатсос, який багато років пропрацював у General Catalyst, а згодом заснував Verdict Capital, торкнувся цієї теми на одному з заходів TechCrunch в Афінах минулого місяця. «Ми у Verdict здебільшого інвестуємо ще до появи метрик, до продукту, до того, як компанія повністю сформується, але в мене є минулий портфель, і іноді розмови багато про що говорять. Я отримую дзвінок або email із дуже високою цифрою ARR. Думаю: не пригадую, щоб у тієї компанії все йшло так добре. Пишу засновнику: “Що сталося? Чому числа такі сильні?” А у відповідь чую: “А, це 365 разів дохід учорашнього дня, бо нам зайшла одна кампанія”. Тож, так, деякі з цих термінів втратили сенс».
Фуді відмовився від додаткових коментарів. Sequoia не надала відповіді на запит про коментар на момент публікації.
— За участі Конні Лоїзос